每經(jīng)記者|岳楚鵬實(shí)倍網(wǎng)
圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 王嘉琦 攝
軟銀集團(tuán)的AI“豪賭”引發(fā)了一場(chǎng)市場(chǎng)動(dòng)蕩。
11月11日，軟銀集團(tuán)在最新財(cái)報(bào)中稱，清倉(cāng)其持有的全部英偉達(dá)股票，套現(xiàn)58.3億美元，并將這筆錢用于對(duì)OpenAI的追加投資。
僅在第二財(cái)季，該集團(tuán)的凈利潤(rùn)高達(dá)166億美元，其中有146億美元收益都源于OpenAI估值從2600億美元到5000億美元的增長(zhǎng)。
但光鮮的數(shù)據(jù)背后暗藏玄機(jī)：在對(duì)OpenAI的投資回報(bào)中，有80億美元收益，軟銀還未真金白銀地出資，僅憑一紙承諾，就計(jì)入了利潤(rùn)。
分析師指出，軟銀對(duì)外承諾的投資總額與實(shí)際可用資金之間，可能存在高達(dá)545億美元的缺口，存在過(guò)度承諾的風(fēng)險(xiǎn)。
11月12日至14日，軟銀股價(jià)連跌三日，市值累計(jì)蒸發(fā)269億美元。
軟銀集團(tuán)于10月清倉(cāng)了其持有的全部3210萬(wàn)股英偉達(dá)股票，10月底英偉達(dá)股價(jià)處于歷史高點(diǎn)。
有分析師認(rèn)為，此舉表明，孫正義可能預(yù)見到將英偉達(dá)推上5萬(wàn)億美元市值的AI狂熱正在冷卻。
但軟銀首席財(cái)務(wù)官后藤芳光（Yoshimitsu Goto）強(qiáng)調(diào)實(shí)倍網(wǎng)，此舉并非針對(duì)英偉達(dá)本身的基本面，而是一次戰(zhàn)略性的資源重新配置，旨在為集團(tuán)更大規(guī)模的AI投資籌集資金。他表示：“今年我們對(duì)OpenAI的投資非常大——需要超過(guò)300億美元——為此我們需要?jiǎng)冸x現(xiàn)有的投資組合。”
這并非軟銀首次清倉(cāng)英偉達(dá)，其旗下愿景基金曾在2017年斥資約40億美元建倉(cāng)英偉達(dá)，但在2019年初清倉(cāng)離場(chǎng)，錯(cuò)失超過(guò)1000億美元的收益。
此外，軟銀還出售了部分T-Mobile股份，價(jià)值約92億美元。這些資金也將直接用于對(duì)OpenAI的投資，以及5000億美元的“星際之門”（Stargate）項(xiàng)目等。
2025財(cái)年二季度財(cái)報(bào)發(fā)布后的三個(gè)交易日，軟銀集團(tuán)股價(jià)累計(jì)下跌12.8%，市值蒸發(fā)4.16萬(wàn)億日元（約合269億美元）。自11月以來(lái)，公司股價(jià)已累跌近27%。
紅框?yàn)?1月以來(lái)軟銀股價(jià)走勢(shì)
第二財(cái)季，軟銀集團(tuán)凈利潤(rùn)高達(dá)2.5萬(wàn)億日元（約合166億美元），同比增長(zhǎng)超一倍。僅OpenAI的估值增長(zhǎng)，就為軟銀帶來(lái)了約146億美元的投資收益。
后藤芳光在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上直言，以公允價(jià)值計(jì)算，OpenAI最新估值已達(dá)5000億美元，這是軟銀利潤(rùn)的關(guān)鍵支撐。
從利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，在這146億美元中，有80億美元并非來(lái)自軟銀實(shí)際投資所產(chǎn)生的增值，而是公司在會(huì)計(jì)上對(duì)“遠(yuǎn)期合約”（forward contract）的巧妙處理。
具體而言，根據(jù)協(xié)議，軟銀承諾，將于今年12月以2600億美元的估值，追加對(duì)OpenAI的225億美元投資。也就是說(shuō)，在二季度財(cái)報(bào)截止的9月30日，這筆資金尚未支付，但軟銀已經(jīng)將這筆投資預(yù)期可能帶來(lái)的80億美元收益計(jì)入了利潤(rùn)。
這種因投資標(biāo)的估值增長(zhǎng)，并計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)的“財(cái)務(wù)魔術(shù)”，本質(zhì)上是未實(shí)現(xiàn)的賬面浮盈。它并未給公司帶來(lái)任何實(shí)際的現(xiàn)金流入，卻“美化”了財(cái)務(wù)報(bào)表。
MST Financial的分析師 大衛(wèi)?吉布森（David Gibson）表示實(shí)倍網(wǎng)，一旦OpenAI的估值出現(xiàn)波動(dòng)或下滑，這筆“收益”就可能迅速蒸發(fā)。
軟銀和OpenAI的合作關(guān)系凸顯出當(dāng)下AI領(lǐng)域投資的一個(gè)普遍現(xiàn)象：
大型科技公司和投資機(jī)構(gòu)通過(guò)復(fù)雜的協(xié)議合作，與初創(chuàng)AI公司深度綁定，進(jìn)而支撐后者估值。
比如，微軟向OpenAI投資約130億美元的同時(shí)，指定自家Azure為OpenAI獨(dú)家云提供商。
再比如，英偉達(dá)今年同意最多向OpenAI投資1000億美元，用于共建大型數(shù)據(jù)中心，而OpenAI承諾采購(gòu)數(shù)百萬(wàn)片英偉達(dá)GPU來(lái)填滿這些機(jī)架。
再看甲骨文，它既是OpenAI的早期投資方，又于今年簽訂協(xié)議，將在未來(lái)五年向OpenAI提供價(jià)值3000億美元的云服務(wù)。
諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼（Paul Krugman）將這種現(xiàn)象比作“自我吞噬的銜尾蛇”：“表面上是銷售產(chǎn)生的收入，實(shí)際上只是同一筆資金在各家公司之間循環(huán)流動(dòng)。”
哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院高級(jí)研究員保羅·卡瓦奧（Paulo Carv?o）表示，這種循環(huán)游戲在上世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中并非沒(méi)有先例：“公司互相購(gòu)買對(duì)方服務(wù)以制造增長(zhǎng)假象，營(yíng)收數(shù)字好看但實(shí)際沒(méi)有產(chǎn)生真實(shí)現(xiàn)金流”?？ㄍ邐W補(bǔ)充道：“這次不同的是，AI公司確有過(guò)硬技術(shù)，但燒錢速度仍快于變現(xiàn)速度。”
DA Davidson分析師吉爾·盧里亞（Gil Luria）表示：“硅谷讓人們投入真金白銀的核心理念之一就是‘假裝成功直到真正成功’。”
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本周，軟銀還公布了一項(xiàng)“1拆4”的股票分拆計(jì)劃，將于2026年1月1日正式生效。
公司表示，鑒于近期股價(jià)波動(dòng)劇烈，此舉旨在降低單一股票的價(jià)格，從而降低個(gè)人投資者的投資門檻，借此吸引更多投資者并擴(kuò)大股東基礎(chǔ)。
回顧歷史，自21世紀(jì)以來(lái)，軟銀的每次拆股都伴隨著全球市場(chǎng)的大幅動(dòng)蕩。
不過(guò)，這些重大危機(jī)事件與軟銀的股票分拆并無(wú)直接的因果邏輯，更多是時(shí)間上的巧合。
相比于所謂的“歷史魔咒”，分析師更關(guān)注軟銀未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
大衛(wèi)?吉布森警告稱，軟銀已公開承諾的各項(xiàng)投資總額高達(dá)1130億美元，但其當(dāng)前可動(dòng)用的資金能力（包括現(xiàn)金、債務(wù)及部分可售股份）僅約為585億美元，也就是說(shuō)資金缺口高達(dá)545億美元。
他進(jìn)一步分析稱，為了填補(bǔ)缺口，軟銀未來(lái)可能需要?jiǎng)佑闷煜隆霸妇盎稹钡馁Y金，甚至被迫出售其在日本電信運(yùn)營(yíng)商軟銀公司（SoftBank Corporation）或英國(guó)芯片設(shè)計(jì)公司Arm等核心戰(zhàn)略資產(chǎn)中的股份。他強(qiáng)調(diào)，這些潛在的資產(chǎn)處置過(guò)程“充滿了執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)”，任何操作不當(dāng)都可能對(duì)集團(tuán)的根基造成影響。
債券市場(chǎng)似乎已經(jīng)嗅到危險(xiǎn)，軟銀近期發(fā)行的債券利率已超過(guò)8%，這表明債券投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。大衛(wèi)?吉布森表示：“但股票市場(chǎng)似乎忽視了這一潛在的、未被資金完全覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
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責(zé)任編輯：韋子蓉 實(shí)倍網(wǎng)
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